概要
在经济增长模式没有改变的情况下，经济保持快速增长，贸易盈余继续扩大。由于对外贸易持续强劲的推动，以及投资所驱动的内需的复苏，2007年上半年GDP年同比增长11.5%。急剧增长的贸易盈余（迄今为止，似乎并没有受到抑制出口增长措施的影响）构成了不断上升的国际收支盈余的绝大部分。这不仅增加了国内的流动性，而且推动资产价格，特别是股票价格的上涨。尽管消费者价格通胀率上升到10年来的最高点，但这主要是因为食品价格的上涨所至。
近期的金融市场动荡有可能会影响中国经济，但是中国具有较好的吸纳这种冲击的能力。通过中国金融机构所持有的海外资产的损失，以及金融市场动荡对中国市场的传导所造成的影响似乎是有限的。需要指出，尽管世界经济仍然保持活力，但主要市场的经济出现滑坡可能会对中国经济造成明显的影响，原因在于出口在中国经济中所占的比重巨大。同时，中国具有较好地应对这种影响的能力。温和的全球经济下滑将会减轻决策者对整体经济增长、通货膨胀以及贸易盈余的担心，同时中国强劲的宏观经济形势为在必要的时候调整国内政策提供了空间。
中国的宏观经济前景保持良好。就国际而言，没有迹象显示成本压力对中国出口的竞争力有明显的影响。就国内而言，经济前景还是保持强劲：利润和信贷增长率较高，因而投资很可能继续大幅扩大。消费预计会保持稳定，但消费者价格的高启正在抑制实际消费的增长。目前我们预测2007年的GDP增长为11.3%，2008年低于11%。国际食品价格预计将进一步上涨，但国际工业商品的价格可能会继续下降。我们预期消费者价格通胀率从2007年晚些时候开始回落，但存在通胀继续上升的风险。目前我们预测2007年经常账户盈余为GDP的11.9%。
外部失衡仍然是主要的宏观经济问题。尽管目前还没有严重的需求和价格压力，但是非常强劲的需求增长最终有超过供给增长的风险。因此，当局已经正确地着眼于避免需求过度以及食品价格上涨所可能引发的全面的通货膨胀，今后还将需要不断减少流动性和提高利率。然而，主要的宏观经济调整的任务还是抑制贸易盈余，而实际汇率升值是最为显然的政策工具。另外，如果美国经济的增长出现明显大于预期的放缓并对世界经济产生不利影响，中国减少外贸的不平衡则会对世界经济的增长做出重要的贡献。政府已经采取了一些基于税收的措施来抑制贸易盈余，但还需要采取大量的、更多的政策措施。
主要的挑战还是经济结构调整。这要求采取财政和结构性政策措施。尽管经济的持续快速增长最终将消耗掉中国的剩余劳动力，但这种情况不大可能很快出现。对此本期将有一定篇幅进行集中讨论，并分析政策，特别是教育、养老、土地改革和人口流动方面的政策对劳动力供给产生影响。
www.charcoln.com
近期经济走势
近期数据显示，经济和工业活力保持高涨，贸易盈余持续增加，食品价格的上涨推高了通货膨胀水平，达到十年来的最高水平。经济增长从需求方面来看，仍然是由对外贸易和投资推动的，从生产方面来看，仍然是由工业生产的强劲增长来推动，其原因在于推进投资和工业化以及经济增长模式的根本的激励机制没有改变。
2007年上半年，外部因素对经济增长的贡献度保持高水平，内需有所反弹。我们的估算（根据生产方的GDP数据和贸易数据）显示，净出口对经济增长的贡献度超过四分之一，仍然保持着2006年下半年的高水平（图1）。同时，相比2006年上半年（由于当时采取了紧缩措施，导致投资增长暂时减缓）而言，2007年上半年的内需增长率有所上升(图2)。因此，由于对外贸易和内需的推动作用都相对强劲，第二季度，GDP年同比增长上升到11.9%，而2006年去年和今年第一季度的GDP增长是11.1%。1
图1.对外贸易继续大力推动经济增长图2.受投资的推动，内需增长有所恢复
在工业生产、出口和固定资产投资方面，7月份的数据显示其增长的动力和模式在第三季度依然没有改变。数据显示，增长的速度只是略微减缓。2007年上半年，工业年同比增长13.6%，相比之下第三产业是10.6%；工业在经济增长中的重要作用以及这种重要性的不断上升，对于实现在能源利用以及污染和排放方面的目标是重大的挑战。2
近期内需增长的变化，包括上半年内需增长的好转，几乎都是由投资推动的。2006年下半年，在实行了行政性的紧缩措施（图2）之后，投资有所放缓。然而，投资背后的激励机制仍然保持强劲。事实上，利润率和利润继续增长，信贷也在增长（图3），同时，实际利率仍然保持低水平。因此，当这些行政性措施的作用减弱的时候，投资增长就会出现反弹。第二季度，实际固定资产投资年同比增长25%，7月份略有下降3。从行业构成来看，在今年的前7个月，城镇的名义固定资产投资增长强劲，特别是制造业年同比增长了35%，而服务业增长较为缓和，同比增长了25%。同时，第二季度实际零售额年同比增长12.8%，基本保持不变，其名义增长率的上升是由于通货膨胀率上升造成的（图4）4。
1,我们基于修正后的2006年年度GDP数据所作的估算显示，2006年第二季度GDP增长也是11.9%。
2,与每年减排2%的目标相比，2007年的前6个月，SO2排放略微下降了0.9%，COD排放增长0.24%（新华社，2007年8月22日）。2007年上半年，能源密度下降2.8％（新华社，2007年8月28日）。
图3.投资的推动作用保持强劲图4.消费增长保持稳定(季度数据)
由于出口继续大大地超过进口，贸易盈余再创新高。今年头7个月，出口和进口分别年同比增长29%和20%，以美元价格计算，贸易盈余达到了1370亿美元，比前一年增加了80%。中国居高不下且不断增长的贸易盈余正在造成国际间的摩擦。政府采取了一些措施以减少贸易盈余，包括减少对各种出口产品的退税，以及对一些产品征收出口税，但是，迄今为止中国的有效汇率只有温和的升值5。7月份出口的强劲表现（以美元计算，出口年同比增长高达34%）显示，到目前为止，相对于其他的因素，这些措施以及其他国内的成本上升压力如不断提高的工资成本和土地成本对出口的影响有限6。
贸易盈余是国际收支盈余的主要组成部分，而国际收支盈余又助长了国内流动性的高增长。在当前汇率政策下，中国人民银行通过购买外汇盈余，以防止人民币升值。在贸易盈余的高增长和其他资本流入的推动下，上半年外汇储备上升了2,670亿美元，达到13,330亿美元。因此所造成的流动性增长，只是通过发行央行债券和提高准备金率得以部分地冲销。7月份基础货币和M2的年同比增长分别是15%和18.5%。宽松的货币政策，使得银行间市场利率保持低水平，同时贷款利率以及存款利率也保持低位（尽管最近略有上升）。这种政策姿态也增加了资产价格上涨的压力。为了应对汇率方面的压力，当局采取了一些措施以抑制资本流入和扩大资本流出，其中包括放宽QDII额度，强化资本流入的限制，并且允许中国公民经由天津的试点单位购买在香港证券交易所公开上市的证券。与此同时，作为政府推动储备投资组合多样化和提高收益率的措施的一部分，成立了中国国家外汇投资公司。这个公司首先采取的行动之一，是购买了一家美国私人股权投资基金黑石集团的股票。
3,用生产者价格指数平减。
4,实际上，7月份实际零售额的年同比增长率下降为11.5%，是今年1月份以来的最低值。
5,降低和取消了2831项出口商品（占出口商品总数的37%）的出口增值税退税，平均削减了8个百分点。以占总数的百分比来看，这意味着平均减少了3%（未加权）。然而，加权平均后，这一比例可能显著减少，因为在总出口中所占权重较大的项目的出口退税减少得似乎很少，例如纺织品和多数的电子产品。最近采取的其他措施包括对一些"高耗能和高污染的行业"如钢和铝行业开征或者增加出口税，以及要求来料加工行业的出口商缴纳抵押金（因而失去了利息收入）。
6,今年7月份，铁矿石和钢的出口与去年同期相比实际增长了87%。
由于国际食品价格上涨，中国的消费者价格指数随之上升，但是由于工业产品价格的上涨有所缓和，生产者价格指数却略有下降。8月份消费者价格指数上升至6.5%，达到十年以来的最高值，远高于央行3%的预定目标。迄今为止，消费者价格指数的上升主要是由于食品价格的上涨，而且很大程度上是因为国际食品价格的上涨造成的（图5），而剔除食品后的通胀率在7月份仅为0.9%。这是因为政府对一些价格的行政控制，特别是对燃料和一些公共产品的价格控制，起到了一定的抑制作用。由于国际市场上工业方面的大宗商品（包括金属和矿石）价格上涨放缓，8月份原材料价格指数仍保持在4％以下，生产者价格指数则保持在2.5%左右（图6）。如果这种"温和"的价格增长趋势得以持续，则将有助于缓解通货膨胀压力。第二季度，GDP平减指数（最全面反映通涨的指标）同比上升3.3%。
中国股票市场迅猛发展。由于居民对股票投资的热情高涨，以及大量的资金流入股市，A股指数在2006年上涨了130%的基础上，2007年前8个月上升了95%。政府采取了抑制股市上涨的措施之后，其中包括提高印花税，这种上涨势头短暂地中断了几次。最近开始的措施是允许中国境内居民无限制地购买在香港股票交易所公开上市的股票（其重要性也许会超过现有的QDII计划），尽管这一举措推高了在香港公开上市的中国公司的股票价格，但是对国内股票价格的影响很小。
图5.食品价格随着国际食品价格而上升图6.消费者价格通胀率上升原材料价格通胀率下降
www.charcoln.com
经济前景及政策
经济前景
世界经济保持活力。近期世界经济增长的数据良好。迄今为止，尽管美国8月份的就业数据不太乐观，但美国经济的放缓仍比较温和。欧洲和很多其他国家的经济增长继续保持强劲。世界银行对世界经济增长的最新预测是3.3%（按照现行汇率加权），相比较而言，这一数据在2006年是4.0%。
然而，最近的金融市场的动荡很有可能对全球经济产生负面影响。美国的次贷问题引发的动荡很可能影响世界经济的增长。这种影响的主要途径很可能是通过美国在消费和住宅方面的支出，同时世界范围内的贷款成本可能会上升。金融部门的动荡对实体经济的影响将在未来的几个月内体现出来，这种影响究竟有多大，目前尚不清晰。但是存在这样的风险，即金融动荡的影响可能会持续较长时间，并且可能对美国经济有重大冲击，加速美国经济的下滑。尽管人们认为中国对次贷问题的直接敞口不大（见下文），但是与其他较大的新兴市场国家相比，中国可能受到的影响可能会更大一些，原因在于出口在中国经济中占的比重很大7。我们用"牛津经济预测世界模型"模拟美国的消费下降幅度为GDP的1%所产生的影响。假设美国的货币政策将会按照通常的做法，通过降低短期利率来加以应对，消费的冲击将会部分抵消。在这种场景下，中国的GDP将比基准场景低0.2%。然而，出于宏观经济的考虑，或者货币当局担心这样做可能带来道德风险问题，美国很可能不会放松货币政策。另外如果很多机构和个人的资信被重新评估，那么这种放松银根的做法可能不会产生通常的扩张效果。如果美国的货币政策没有作出调整应对，或者其应对措施未能有效地放松信贷状况，那么美国的消费每下降1%（占GDP的比重），中国的GDP就比基准场景的低0.5%。
国际市场商品价格上涨的压力正在减弱，这有助于缓解中国所面临的价格的与国际市场价格接轨压力，尽管如此，价格上涨的风险仍然存在。中国大部分的原材料价格受国际市场商品价格的影响很大（专题1570框1,图7)。研究机构对国际市场商品价格（包括能源和食品）的预测再次调高，原因在于全球经济持续走强，供给方的应对不如人意，而且支持发展生物燃料的政策使得粮食价格一直保持高位。虽然如此，在过去的四年中一直以两位数的速度上涨的中国一篮子工业产品的国际价格指数，在2007年第一季度上涨速度减缓至9%（年同比）。世界银行预测在今后几个季度中，上涨速度将进一步减缓(图7)。这种减速将有助于缓解价格压力。然而，最近几年，商品价格上涨的强劲动力多次让研究预测人员感到意外，因此价格上涨的风险仍然存在。
图7.中国的原材料价格广泛
中国作为全球的需求和供给的来源的作用日益增大，正在越来越多地影响着商品的价格水平。对大多数国家而言，国际市场商品价格可以被当作外生变量。然而，对于中国，国际市场商品价格越来越不能被当作外生变量看待。尽管中国的经济只是美国经济的四分之一（以市场汇率计算）。但是，随着中国的经济以更快的速率增长，以市场汇率计算，今年中国经济增长对世界GDP增长的贡献度可能会达到16%，并且超过美国经济增长的贡献度（图8），而以购买力评价汇率（一般认为是一个更好地衡量商品需求的指标）计算，中国的贡献度甚至会更高8。中国在全球经济中的作用越来越重要，这意味着国际市场商品价格对中国的经济增长和经济前景变得越来越敏感（图9）。事实上，由于市场会根据对中国经济增长前景的预期的变化加以调整应对，这种调整甚至超出了基于中国经济实际影响的合理程度，因而这种影响可能在一定程度上被自我实现。
7，即使今年迄今为止有一些中美经济脱钩的迹象：当美国的增长减速的时候，中国的经济增长在加速，这一点仍然还是成立的。
图8.中国在全球经济体系中的图9.国际市场商品价格重要性不断上升对中国经济增长更加敏感
资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》,世界银资料来源:国家统计局,世界银行研究人员的计算行研究人员的估计(2007年)
没有迹象显示成本压力明显地影响中国的竞争力。尽管中国的出口商品价格已经开始上涨（以美元计算），但是涨幅低于其他出口商。中国面对两种成本压力：国际上的和国内的。国际上的成本压力是最近一轮的初级商品价格上涨推高了全球的（包括中国在内）制造业产品价格。就国内而言，成本增加包括工资增长，土地租赁费上涨，增值税的出口退税下调，以及对能源密集型产品征收出口税。汇率的变化也起了重要作用。美国市场的进口价格可以显示出这些因素如何发挥作用9。自2003年以来，美元兑换欧元和其他货币逐渐贬值（但并非兑人民币），使得美国从这些国家进口商品的价格上升，而这些国家经历了商品价格的上涨（图10和图11）。最近，人民币兑换美元开始升值，同时中国工业也经历了商品价格的上涨，而且还面临国内成本上升的压力的影响。结果是，现在美国从中国进口的价格正在上升（图11）。但是，美国从中国进口商品的价格的升幅仍然低于从其他国家进口的商品，从而使得中国的竞争力并没有受到明显的影响。事实上，迄今为止，中国出口商品价格的上涨并没有导致出口量减少或者利润率的降低。相反地，在生产效率和劳动生产率迅速提高的推动下，中国工业的利润率仍然继续原有的上升趋势（专题框1）10。管理部门很可能会采取其他的调整措施，包括人民币兑美元进一步升值。但是，这些措施的实施很可能会是渐进的，所以大部分的成本压力可以继续被生产效率的提高和产品结构的升级所吸纳
8，当然，中国对世界需求的贡献度要远低于其对世界GDP增长的贡献度（约低于四分之三）。
图10.国际商品价格上涨
图11.在美国市场上，中国在价格方面提高了所有厂商的成本仍然越来越有竞争力
内需方面，投资很可能继续强劲增长。利润和贷款增长都保持强劲，而且利润率全面提高，显示融资状况和投资回报率仍然有利。利息已经提高了数次，目前名义贷款利率是7%。然而，这仍然明显低于对投资回报率的估计。因此，除非采取进一步的政策，投资有望继续保持强劲增长。在收入快速增长的支持下，消费增长预计将保持稳定。然而，高的消费者价格通胀率削弱了购买力和实际消费的增长。
9，美国的进口商品价格与其他指标相比，能更好地反应价格的上涨，原因在于美国的进口商品价格对中国出口商品的组成结构和质量方面的变化进行了调整。
10，反映中国可贸易品的生产仍然具有吸引力的另一个指标是：2007年前7个月，中国制造业的城镇名义固定资产投资增长率从2006年的29%，上升到了35%。
进口将会如何?最近几年，尽管中国的出口非常引人注目，但是进口增长的减缓已经成为贸易盈余增长背后的一个关键因素。实际上，自2005年贸易盈余开始大幅增长的以来，进口增长就已经低于2003年和2004年的水平。但是进口增长显著放缓，在很大程度上是因为有越来越多的进口替代。我们预计，在2007年下半年和2008年，由于内需增长强劲，进口增长将会上升。然而，由于到目前为止没有什么调整的迹象，进口的增长很可能会低于预计。
总的来说，我们预期经济增长仅仅会温和地放缓。目前，我们预测2007年GDP的增长率为11.3%，2008年为10.8%。尽管预计国际食品价格仍将稳定上涨，但是国内猪肉价格预计将会回落，也没有明显的供给瓶颈，而且生产者价格指数的上涨预计将放缓，因此，我们预测从2007年下半年到2008年初，消费者物价指数会逐渐降低。但是仍存在通胀率上升的风险，包括食品价格上升。我们目前的估计是，中国的经常账户盈余可能达到大约3,800亿美元，占GDP的11.9%。
www.charcoln.com
政策
虽然还没有严重的全面通胀的压力，但是需求增长将最终超过供给增长的风险却增大了。目前看来，通货膨胀上升主要是集中在食品价格，而来自中国经济内部的价格压力并不大。就今后而言，当局担心食品价格的上涨会带来工资的上涨，以及更为全面的的通货膨胀（这种担心是合理的）。据此看来，过度内需的压力需要予以避免。2007年上半年，GDP的增长速度十年来首次高于潜在的GDP的增长率（图12）。其结果就是，自2000年开始出现的轻微的产出缺口已经消失（图13）。因此，如果继续以第二季度的速度增长，供给的约束可能最终表现出来，并加大通货膨胀上升的可能性。但是，与过去中国经济过热的时期相比，目前所出现的内需过度并不严重。
主要的宏观经济任务仍然是抑制贸易盈余的扩大。贸易盈余的扩大不仅仅引起国际间的贸易摩擦；就国内而言，不断扩大的贸易盈余是出现巨额国际收支盈余的主要原因，而巨额国际收支盈余增加了流动性，使得货币条件宽松，并且造成了资产价格的压力。
在这种环境下，货币措施应该继续着眼于减少外部失衡，并且更多地关注内需的全面增长。鼓励进口或者减少出口都切合这一要求，而实际汇率的升值能同时实现这两个目标。升值很可能也会减缓对可贸易商品的投资的增长，原因在于升值会降低对这些部门的投资回报率。而且，升值同时也将减少一些输入性的通货膨胀。目前是进行这方面调整的一个好时机，原因在于目前企业的利润仍然很高，工资迅速增长，而且农产品价格也已经上涨。因此，任何在收入分配方面的负面影响都很容易被吸纳。
表2.中国主要经济指标
资料来源：国家统计局，中国人民银行，财政部和世界银行研究人员的估算：1/预测值，2/根据官方公布的国民核算数据估算（中国统计年鉴2006中的3－13表），3/根据海关总署公布的贸易价格指数估算，4/国际货币基金组织的口径；包括中央和地方政府以及外债支出。该数据未计入2000-2002年累计拖欠的出口退税，以及2004和2005年的偿还支付。这一调整将使2000-2002年的财政赤字加大，2004-2005年的减小。
图12.目前实际的GDP增长图13.剩余的生产能力很少超过潜在的GDP增长变化率(%)
资料来源：国家统计局,世界银行研究人员的估计资料来源：国家统计局,世界银行研究人员的计算1/用基于柯布-道格拉斯生产函数的增长核算方法来估算。1/1999年设为0。
最近几个月，政府已经采取了一些措施。已经出台的措施包括：(i)通过提高利率和存款准备金率来收紧货币政策；(ii)通过税收来抑制某些产品的出口，如降低出口退税税率，对某些产品加征出口税，并且开始采取有效的税收政策，对1853种的加工贸易产品课税；(iii)通过扩大QDII方案，加强资本流入的限制，以及允许中国境内居民购买香港证券交易所公开上市的股票等措施，促进资本流出。然而，有必要采取更多的政策措施，原因在于以上的措施未必足以应对宏观经济的挑战，尤其是巨额国际收支盈余带来的挑战。这是因为：(i)货币政策姿态仍然相对宽松，利率仍处于较低水平；(ii)现有的政策措施难以改变总需求的构成；(iii)基于税收从而影响贸易的措施，以及促进资本流出的措施对于调整外部失衡的作用似乎不太明显（见下文）；(iv)就总体上来看，现有政策并未从根本上触及现有增长模式背后的基本动力。
仍然存在世界经济出现意外的大幅下滑的风险。尽管中国以出口为导向的经济可能会受到全球经济放缓的显著影响，但是中国比大多数国家能够更好地应对这种冲击。如果全球经济增长出现温和的下滑――对中国的出口商品的需求会略有减弱，且商品的价格走弱，则将会逐渐地降低中国经济增长，从而减低通货膨胀的压力，并减少贸易盈余。但是，如果美国经济急剧下滑，中国强劲的宏观经济形势意味着可以通过放松国内政策来推动内需，如可以依靠财政政策加以实现。由于中国在世界经济中的份额正在日益增大，这种改变不仅会减少贸易盈余，而且能帮助避免世界经济出现严重的下滑。
关键的挑战仍然是调整经济增长模式。政府希望经济增长向能源耗用减少、更加清洁和更加公平的方向发展，这就要求改变增长模式。在生产方面，需要加快服务部门而不是工业部门的增长；在需求方面，让消费，而不是投资和出口，发挥更重要的作用。这种转变也将降低经济增长的资本密集度，使得中国可以在低储蓄的情况下实现经济增长。此外，这意味着经济增长变得更为劳动密集，能够创造更多的城镇就业机会，减少农村贫困人口，并缩小城乡差距。这些有助于经济结构调整的措施不仅有利于国内经济的发展，还有助于减少外部失衡。
一系列配套的经济政策将会有助于经济增长模式的转变。这些政策包括：(i)实际汇率升值，并从长期来看加大汇率弹性的政策；(ii)紧缩流动性并增加资金成本的货币政策；(iii)财政政策方面则是限制投资增长，刺激消费需求的增长，并且补偿在此过程中有所损失的群体；(iv)金融部门政策方面是进一步减少出现资产泡沫的风险；(v)结构性方面的政策是增加出口导向行业的投资成本（要求厂商支付投入和环境损害的全部代价），并且提高服务业投资的吸引力。
www.charcoln.com
货币及汇率政策-宏观经济管理的关键
通货膨胀上升的风险有所增加。如前所述，迄今为止中国经济本身没有产生什么通货膨胀的压力。但是，如果经济继续以近期的速度增长，需求和价格的压力可能上升。目前，价格上涨仅限于食品。很多国家的央行通常不根据食品价格变动而调整货币政策，而是基于核心通货膨胀率进行政策调整。然而，由于中国在食品方面的开支占消费总额的比例很大，以至于在考虑货币政策的选择的时候不能忽略它。而且，主要商品的通胀率的上升可能会推动人们对通货膨胀率上升的预期。因此，如何制定政策以防止食品价格上涨并经由工资和其他的物价上涨所形成的第二轮的通胀效应是很重要的。
消除过多的流动性和提高利率是必要的举措，并且有必要采取更多的措施。更加紧缩的货币政策将会提高国内利率，并避免流动性推高资产价格。此外，由于金融部门的结构性变迁，很可能需要更为紧缩的基础货币目标，以获得所需要的广义货币增长率。（参见世界银行《中国经8利率济季报》2006年11月号第13页的专题框）。而且，鉴于货币需求的变化，广义货币增长的目标本身也必需要更紧缩一点。由于流动性通过外部盈余不断流入，为了达到减少流动性的目的，可以采取以下措施：进一步提高银行准备金率，为国家投资公司发行政府债券，发行更多的央行票据，或者将以上措施组合实施。为了使存款留在银行系统内，并抑制其流入股市，存款利率应该进一步上升。贷款利率的下限则没有提高的资料来源：CEIC数据有限公司必要。
图14.利率
鉴于对高通货膨胀率、快速的经济增长以及过度的贸易盈余的担心，汇率升值已经变得更加迫切。尽管减少外部失衡所需要的实际汇率升值原则上可以通过提高国内的价格水平而得以实现，但名义汇率升值可以更快地实现这一点，而且可以减轻国内通货膨胀（这是另外一个令人担心的宏观经济问题）。不管汇率升值速度如何，加大汇率的弹性以及强化外汇监管将会抑制资本流入，尤其是短期的资本流入。
资本账户自由化应该谨慎进行。对于高额贸易盈余和国际收支盈余，政府的应对措施一直是着重于放开资本项下资本流出的措施。虽然已经采取了一些影响贸易余额的措施，但是这些措施比较温和，而且目前看来没有取得明显的效果。但是，由于中国市场的资本的高增长和高回报，不大可能发生净资本流出的规模和巨额经常项目顺差处于同一数量级的情况。而且，从以前发生的新兴市场危机得到的重要教训之一就是，在汇率具有足够的弹性以及金融体系改革已经取得进展之前，不要实行资本账户自由化。在现阶段，有控制的开放，如实施QDII方案和走出国门的激励措施，比全面开放资本帐户更有利。
哪个货币供应量是合适的--如果存在的话？在M2持续增长和更为广义的货币供应量增长更为迅速的情况下，最近经济学家在探讨这样一个问题，即哪个货币供应量是衡量货币政策姿态和未来通货膨胀压力的更好的指标：M2、M3还是其他指标。一个更大的问题是，究竟货币供应量是否还能作为未来衡量通货膨胀压力的一个好指标？最近几年，在大多数发达国家，货币供应量作为货币政策的锚的作用已经减弱了，这一定程度上是因为它与通货膨胀的关系不那么密切了，一定程度上也因为更加独立的中央银行已经建立了反通货膨胀的声誉。在中国这样一个快速增长和转型的经济体，货币供应量的作用甚至可能更有问题。在国际上，替代的办法是监控在价格压力方面的一些实体经济指标，其中主要是经济的剩余生产能力指标（产出缺口）（参见表12和13）。
www.charcoln.com
财政和结构性政策--经济结构调整的关键
财政政策可以通过以下方式支持长期的结构调整：推动需求转向消费，同时提供激励机制使投资和生产从以出口为导向的制造工业转向针对国内市场的服务业，以及降低生产的能源密集度和增加生产的环保程度。
在支出方面，增加在医疗卫生、教育和养老方面的支出，会推动消费需求，如果着眼于农村地区可能效果尤为显著。在这一领域，政府已经做出了一些承诺，并且正在考虑另外的一些措施（关于具体的措施，请参见世界银行《中国经济季报》2007年5月号14-15页）。在养老方面，政府可考虑建立农村老龄人口养老金，其资金来源可由全国社会保障基金通过税收来支持。与农村"低保"不同，这种养老金相对容易管理，而且如果保障水平单一地设置为"低保"水平，目前以及今后都容易承受得起，同时这个养老金将会对农村居民的消费造成相当大的影响，因为他们可以不必为今后养老进行那么多储蓄。政府也可考虑通过全国社会保障基金，增加用于城镇养老金的公共融资，以解决用政府的一般收入而不是工资税来弥补"遗留成本"的资金问题。这种政策另外的一个好处是可以降低劳动力价格，从而推动劳动力密集型行业增长，并会抵消由于汇率升值所引起的对劳动力密集型行业的冲击。
在税收方面，税收体系改革可以提供有助于结构调整的价格激励机制。上文已经探讨了在出口税收和出口增值税退税方面的几个变化。对于出口商来说，这些措施事实上是相当于实际汇率的升值，尽管对进口商并不是如此。但是，这些措施只能被看作临时性的一些措施。从长期来看，需要对所有资源密集型商品的生产课税，无论其目的的是什么（用于出口还是国内市场）。对能源的投入课税将会进一步增加财政收入，而且使经济结构向资源效率更高的方向调整。
其他方面的政策可以进一步减少对制造业的隐性补贴，并因此推动服务业的发展。可能的措施包括取消对某些投资的税收优惠，以及提高土地、能源、公用设施和自然资源的价格。其次，通过将某些工资税转变为一般的税收来降低（正式）劳动力的相对价格，这将有助于降低劳动力价格成本（劳动力相对密集的服务业往往使用更多劳动力）。再次，通过进一步放松户口制度推动人口流动，将增加城镇劳动力市场的竞争性，并且降低服务业的相对价格。第四，政府可以开放某些服务业，引入更多的竞争，政府则可更专注于其监管职能。
提高能源效率仍然是需要优先予以解决的议程。为了有助于实现提高能源效率和减少污染方面具有挑战性的目标，政府正着手调整对地方政府官员和国有企业高级管理人员的政绩评价体系，包括将环境保护和能源效率作为考核的一部分（新华社，2007年7月31日）。在制定标准方面，政府正在采取新的措施，试图关闭低效率的电厂、钢铁厂和水泥厂（参见世界银行《中国经济季报》（2007年5月份）第14页）。在通货膨胀比较高的时候，政府不愿意使用提价的办法。但是，这方面的考虑或许不应该阻碍必要的价格调整，因为从长远看来，将价格调整到反映经济稀缺程度以及社会成本及利益的水平，对资源配置和经济效率有正面的影响，并且将有助于降低能源密集度。
www.charcoln.com
专题框1.原材料价格和工资--为什么它们没有引起中国的工业利润率的下降?
最近几年，原材料价格和工资的快速增长使中国工业的成本上升。虽然产出价格（出厂价）也上升了，但是就工业的整体而言，投入价格的上涨明显快于产出价格的上涨。然而这种相对价格的上涨在不同部门呈现出不同的情况，这部分地取决于所使用的投入。同时，最近几年大多数工业部门的利润持续上升，主要应归功于不断提高的使用中间投入的"技术效率"和劳动生产率的迅速提高。自2002以来，中国原材料价格持续上涨，尽管其幅度不像国际商品价格上涨那么大。世界银行的国际能源价格指数自2003年开始加速上升，以人民币价格计算，在2004-2006年间年平均上涨29%。在此期间，非能源类商品价格指数年平均上涨17%，金属和矿石价格以年平均36%的速度上涨。在2004-2006年期间，中国的情况是，原材料的购入价格指数年平均上涨9%，其中"燃料和动力"价格指数年平均上涨12%，"有色金属材料"价格指数上涨22%。中国的原材料价格指数的上涨幅度不如国际商品价格指数上涨那么大，有几个方面的原因。某些的商品(例如铜、鎳、橡胶以及，在某种程度上，锌和煤)的国内市场价格紧跟世界市场价格。但是其他商品的价格（包括铝、钢铁和原油及成品油）上涨明显低于国际市场价格上涨的幅度。对于原油和成品油说来，是因为政府控制了精炼产品的价格。对于钢铁和铝，除了国际市场价格的影响，国内的市场条件和循环使用的问题也影响了价格的变动。其他方面的原因是中国的原材料价格指数的组成与国际商品价格指数不同。这在一定程度上反映出不同的消费模式和经济结构。此外，中国总的原材料价格指数实际上包括含中间投入在内的所有投入，例如化学制品，金属和机械及设备，这些投入价格上涨的幅度不像初级商品的价格那么大。
总的来看，产出价格（生产者价格指数）也有所上涨，但是在大多数工业部门中，产出价格的涨幅显著低于投入价格和工资的涨幅。这样的结果就是，相对（或曰实际）投入价格显著上涨。基于投入产出表中的信息对所有行业的中间投入进行加权，KimandKuijs(2007,即将出版)得出这样的估算结果，即2002年到2006年期间，核心制造业相对价格年平均上涨将近4%。对各个部门而言，相对价格变化从冶金行业的年平均上涨低于1%，到机械及设备部门的年平均增长7%不等。工资也迅速上涨，从而进一步加大成本压力。官方数据显示，大多数行业工资增长10-15%。如果包括非正式就业在内，工资上涨幅度或许低一些，其原因在于大多数非正式就业的是工资上涨幅度低、技术含量低的工人。然而，这也意味着平均就业增长率会高一些，因为非正式就业比正式就业增长得更快，它也在一定程度上弥补了因未统计所有就业所造成的数据失真的潜在问题。
尽管中间投入价格和工资迅速上涨，但是自2002年以来，大多数的工业部门的利润率持续增长。加上工业周转率/销售的迅速增长，这导致了令人瞩目的利润增长。之所以出现这种情况，是因为两个主要的因素。首先，自2003年以来，使用中间投入（以不变价格计算）的技术效率显著提高。根据KimandKuijs(2007,即将出版)估算，以不变价格计算，核心制造业中单位产出所使用的中间投入在2002-2006年期间平均每年下降1.5%。技术进步的情况从没有进步的食品加工行业到超过4%的机械及设备行业不等。其次，劳动生产率（每个工人创造的增加值）增长强劲。一个相对不那么重要但仍然很显著的因素是，单位产出的税赋也减少了，进一步加大了利润率的提高。
比较各个部门的情况，似乎那些投入价格上涨相对强劲的行业更着力于提高效率。这些行业通过三方面的途径提高效率：要么显著提高中间投入的技术效率（机械设备行业），要么迅速提高劳动生产率（每个工人创造的增加值）水平（例如"其他"制造业，主要是包括家具制造业在内的轻工业），要么采用较低的工资增长率（机械设备行业）。
www.charcoln.com
金融部门的政策及发展
美国的次贷问题引发了范围较大的金融动荡。尽管引发此次金融动荡的次级抵押贷款市场相对较小，但所造成的风险规避程度的上升和可能出现的危机传染可能会使得这次事件成为一个更大的金融问题，乃至可能是经济问题。次级房屋抵押贷款是发放给信用等级较低的借款人的贷款，而且其利率往往是可以调整的。发放这种贷款的银行将这些抵押贷款打包成为抵押贷款支持证券，并将这些相对高收益的金融工具（往往和其他金融创新相结合以提高收益）出售给投资者。尽管这将风险分散给了很多投资者，但这也意味着当这些抵押贷款的资信状况从2006年开始下降的时候，所造成的影响也在扩散--但是谁受到了影响却不清楚。贝尔斯登（一家投资银行）管理的两个对冲基金破产，以及其他投资基金暂停提取资金引发了信贷紧缩；美国和欧洲银行间市场的流动性枯竭。随着投资者将资金向安全资产转移，所引发的动荡也影响到别的市场，包括股票市场。美国、欧洲、日本和其他国家的货币当局通过公开市场注入流动性予以应对，而且美国的中央银行也降低了贴现窗口的利率（贴现窗口是用来在特殊情况下向金融体系发放贷款的）。在降低贴现利率时，美联储需要权衡利弊，即为保持金融稳定所可能承担的为解救不负责任的贷款方和借款方所带来的风险，以及通货膨胀风险（与以往大的金融动荡相比，如1998年的俄罗斯违约，以及2001年9月11日美国的恐怖袭击，目前这方面的风险可能会更大）。
与以往的金融动荡相比，新兴市场所受的影响较小。新兴市场国家的股票市场和货币确实经历了一些波动，而且新兴市场的利差上升了50个基点，至100个基点的水平。但是，这与以往金融危机时利差的扩大相比要小很多。这在很大程度上是因为目前新兴市场经济体的经济状况比以往更为健康：拥有高额的外汇储备，金融部门得以强化，企业债务下降，而且在财政方面有更大的空间来应对经济的滑坡。
目前对中国的直接影响很可能是有限的。这种影响可能通过三种可能的渠道：持有海外证券的中国金融机构的损失，国际金融市场动荡向中国市场的传导，以及金融市场动荡的经济后果所造成的影响。中国金融机构对次贷市场的敞口似乎有限，但由于缺乏数据而难以判断。中国银行，中国建设银行和中国工商银行均公布了它们对次级抵押贷款的敞口，合计约为120亿美元。然而对美国抵押贷款的大部分敞口很可能在于中国的国际储备。一家美国银行（Wachovia）根据来自美国财政部2006年的数据认为中国对美国抵押贷款总的敞口约为2500亿美元这一数量级。然而，这除了小部分之外都是高信用品质的所谓机构债，即由联邦国民住房抵押贷款协会（FannieMae）和联邦住房贷款抵押公司（FreddieMac）这类政府支持的抵押贷款公司发行和担保的债券。
中国本身的金融市场相对没有怎么受到此次金融动荡的影响。中国的资本账户还是相对比较封闭。此外，高额的国际储备和快速增长的经济继续支持投资者的信心。事实上，中国的股票市场仅仅出现一个短时间的回调，又继续快速上涨，引发不同类型的担心（2007年5月的《中国经济季报》探讨了中国急剧上涨的股票市场及其政策影响）。中国在国际市场上的信用利差和人民币汇率也没有受到什么影响。因此，除非金融恐慌带来进一步的影响，对中国的影响很可能主要通过美国和其他地方经济方面的影响。
金融动荡所产生的经济影响可能会对中国经济造成明显影响。对经济实体所产生的直接影响可能来自于三个渠道。财务损失所带来的直接财富效应可能会降低消费和投资。信用风险的重新评估也是如此，因为这可能导致个人和企业贷款的减少，尤其是在美国，但其他国家也会如此11。经济方面影响的一个重要渠道可能是美国的住房市场。首先，住房抵押贷款市场的紧缩可能会减少房屋开工和建造。在过去一年半左右的时间里，房屋开工的数量已经在下降，而且下降的趋势可能加速。其次，抵押贷款利率的上升和违约的增加可能导致强制性房屋出售的增加，这会抑制房价，而近年来房价已经开始略有下降。这进而会降低整体的家庭消费。原因在于，以前消费在相当程度上是由对其抵押贷款进行重新融资的家庭推动的，他们提取了一部分住房的权益，换言之，他们将住房价格的上涨"套现"。去年这种做法就已经不那么有效了，现在很可能更加无法成为消费增长的推动力。目前还难以估计这种效果有多大。然而，上文（在"经济前景"一节）提到的模拟分析显示，其直接影响，以及此种经济放缓对中国的其他出口市场造成的间接影响，将可能是比较明显的。
（本报告转载自世界银行）
－完－
www.charcoln.com
详细报告见：
[——报告转载请注明出处：嘉肯咨询研究部 www.charcoln.com]
返回月度免费报告>>
更多嘉肯咨询行业报告>>
嘉肯咨询管理思想文萃>>
|
